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　　一方面从本季新签合同金额，以及短期未履约余额两个领先指标来看，本季度的增长并不强劲，相比上季反有一定的下滑。对下季度的指引，虽然都好于当前预期，但也是属于比过于保守的预期要好。实际剔除汇率的影响后，隐含的是营收增长较本季是放缓的，利润率同比提升幅度也会缩窄。细分业务上，除了 Azure 确实是本季和下季指引都相当不错（且超预期的点并非 AI 需求比预期强很多，而是传统需求没那么差）。其他包括商用 M365 在内的业务和新增合同的增长也都是呈现放缓的趋势。

　　业绩前因关税等导致的恐慌情绪使得微软股价自高点下滑了超 10%，也把市场预期打到了相当保守的水平上。因此在本次不俗的业绩后，股价自然会迎来一段时间的修复。但 1 季度尚未实质性受关税等因素影响，2 季度开始才会逐步体现的情况下，未来 1~2 个季度的中期视角内，微软的业绩会比现在更好还是更差，需要谨慎看待。估值角度，微软当前的市值对应 25 财年的 PE 估值大约在 29x~30x 之间，绝对角度来看是一个不低的估值，但相比微软的估值中枢大约是平均水平。因此不算定价过高，也不属于具备明显性价比的情况。

　　上季度财报后，微软官宣了将在 25 财年开始对财报披露的部门结构做出不小的调整，调整的思路就是把面向企业的 Microsoft 365 服务项目（如企业半 Office 365, Windows 365 和 Security 365）全部从各自原板块并入了生产力&流程（PBP）大部门下。在 25 新财年首次调整时，海豚投研对此已较详细的解读，就不在每次财报中重复笔墨。下图简要概括了此次调整的变化，更详细请见1Q25 点评。

　　近期我们从多个渠道了解到，M365 Copilot 的用户渗透率似乎有所改善。微软管理层近期在某投资大会表示 M365 的初期客群（cohort）已将订阅数扩大了约 10x。BNP 面向企业调研，也显示微软旗下需求最强的产品就是 Azure AI service 和 M365 Copilot。市场目前开始倾向于认为，随着 Copilot 增加更多功能（从而增加使用场景），并调整定价模式（例如提供折扣或转化成按用量收费），过去被视作 “近乎失败” 的 Copilot 之后可能会有比预期更好的表现。

　　这次业绩电线Q 的 Capex 绝对额会比本季有所提升，同时依旧维持了原先 25 财年全年 Capex 的投入指引，以及对 26 财年 Capex 支出会继续增长，但同比增速会放缓的指引。由此可见，即便微软可能确实减少/放缓了一些在数据中心上的投入，但后续会继续增加投入的态度未变，更多是态度趋于理性，而非要减少或暂缓投入。实际上，本季超预期的 Azure 增长，也验证了 Capex 投入的必要性。这对上游半导体板块是个稳定信心的好消息。

　　不过，存量指标的待履约企业合同余额同比增速仍达 34%，相比上季度明显跳高后的增速差距不大。但其中会在 12 个月内确认的部分同比增速仅 17%，12 个月以上的长期部分 d 同比增长为 47%。可见短期内确定性较高的未履余额的增长确实不算很高，与新签合同增速大体匹配。长期未履约余额最终能否转化为收入的确定性毕竟较低，由此可见，在宏观环境的变化下，后续企业整体 IT 支出会不会放缓的可能性还是需要关注的。